在健康饮食与体重管理需求持续增长的背景下，中国营养功能食品行业迎来快速发展期。作为这一领域的"隐形冠军"，浙江衡美健康科技股份有限公司（以下简称"衡美健康"）的北交所IPO申请已于近日获受理。这家以代餐食品代工起家的企业，凭借与WonderLab、良品铺子等明星品牌的合作，迅速成长为年营收超10亿元的行业龙头。然而，在亮眼业绩背后，衡美健康正面临核心业务增速骤降、原材料成本压力难以转嫁、产能利用率不足等多重挑战。此次IPO募资5亿元，既是公司拓展健康零食新赛道的战略布局，也是一场关乎未来发展的关键赌局。本文将深入分析衡美健康的商业模式、市场地位、增长瓶颈及转型策略，揭示这家代餐代工龙头在资本市场征程中的机遇与风险。

代餐"卖铲人"的崛起之路

衡美健康的创业故事始于2012年，彼时国内蛋白棒生产能力几近空白，市场潜力巨大但品类认知度偏低。公司最初以蛋白棒生产和自有品牌切入市场，却遭遇销售困境。2014年成为关键转折点，衡美健康获得汤臣倍健旗下运动营养品牌健乐多的青睐，借此契机转型为B端代工服务商，依托微商客户快速起量。创始人之一的杨鹏曾透露，衡美工厂2015年营收猛增至1200万元并实现盈利，完成了从自主品牌到代工服务的战略转身。

差异化产品策略是衡美健康早期成功的关键。2017年，公司将业务范围从蛋白棒拓展至体重管理赛道，一方面与WonderLab共同研发瓶装代餐奶昔，另一方面对生酮饮食类产品进行本土化升级。这些差异化新品在市场上大获成功——两年后，WonderLab代餐奶昔横空出世，当年销售额即达6000万元；而为巨星传奇代工生产、由周杰伦IP加持的"魔胴咖啡"，自2020年起连续五年稳居中国防弹饮品销量及销售额双榜首，累计销量已逾1亿杯。

衡美健康的真正增长引擎并非依赖单一明星客户，而是整个代餐行业的爆发式增长。2019年至2020年间，国民健康意识提升叠加消费领域投资热潮，代餐品牌数量从2837家激增至3540家，IDG资本、高瓴创投、经纬中国、源码资本等机构纷纷入局。衡美健康敏锐捕捉到这一趋势，将代工模式由OEM升级为ODM，提供从产品规划、市场测试到生产、物流、营养支持在内的全流程服务1。这种深度服务模式甚至延伸至营销环节——合作启动前，公司会深度调研品牌目标用户群体，帮助其挑选与新品匹配的合作方造势推广；产品交付时，则同步提供整套宣传资料，并组织客户培训，直接为带货主播定制话术手卡与产品讲解视频。

技术积累与市场份额方面，衡美健康已取得56项发明专利、积累超5000款个性化产品配方。灼识咨询报告显示，2024年中国营养功能食品合同生产行业市场规模为253亿元，衡美健康以4.2%的市场份额位居首位，在运动营养及体重管理类代工领域的市占率分别达到22.5%和16.2%。这一成绩使衡美健康成为名副其实的代餐行业"卖铲人"，在2022年至2024年间，公司营收由5.78亿元跃升至10.72亿元，净利润翻1.5倍至1亿元。

值得注意的是，衡美健康始终坚持纯代工模式，不涉足零售端，也未发展自有品牌。这一策略使其规避了终端营销领域的激烈竞争及消费市场的不确定性。2024年，公司前五大客户贡献销售额5.3亿元，占总营收近半；销售团队占比仅10.9%，较可比公司平均水平低5.5个百分点；销售费用率仅有2.75%，在23%的毛利率背景下仍实现接近10%的净利率。以销定产的生产模式则带来高效运营——存货及应收账款周转率分别达7.82次、19.13次，效率优于仙乐健康、百合股份、康比特等可比公司。

增长失速：核心业务面临挑战

尽管衡美健康在过去几年取得了显著增长，但2024年的财务数据已显露疲态，多项关键指标呈现增速放缓甚至下滑趋势。这家代餐代工龙头正面临行业发展瓶颈与自身业务结构带来的双重压力。

营收增速断崖式下跌成为最明显的预警信号。招股书显示，2022-2024年，衡美健康实现的营业收入分别约为5.87亿元、9.79亿元及10.72亿元，2023年同比增速高达66.72%，而2024年骤降至9.50%。更为严峻的是，2025年一季度公司实现营业收入2.17亿元，同比下降10.14%，延续了下滑趋势。衡美健康在招股书中坦言，这一下滑主要受"市场需求波动等因素影响"，暗示代餐行业整体热度减退对公司业绩的冲击。

从业务板块来看，衡美健康的主营收入主要来自体重管理、运动营养和美丽营养三大系列产品，而这三大板块在2024年同时出现增速大幅放缓的情况：

• 体重管理系列作为第一大收入来源，报告期内实现销售收入分别为2.92亿元、5.04亿元和5.17亿元，2024年增速仅有2.58%，与2023年72.58%的高增长形成鲜明对比。

• 运动营养领域2024年收入同比增长19.66%至4亿元，增幅较2023年的48.55%被"腰斩"。

• 美丽营养领域的表现更令人担忧，报告期内实现销售收入分别为0.4亿元、1.03亿元和1.1亿元，2023年增速高达160.15%，而2024年骤降至6.61%。

这种全线下滑的业务表现反映出衡美健康面临系统性风险，而非单一产品线的暂时性调整。证券分析机构指出，昔日高增长的拳头产品集体"熄火"，直接拖累了公司整体营收增速滑落至个位数，增长失速已成事实。

客户集中与流失风险是衡美健康面临的另一大挑战。作为代工企业，公司业绩高度依赖下游品牌方的合作与经营稳定性。2024年，前五大客户贡献销售额占比达49.44%，显示客户集中度较高。更值得警惕的是，部分已在代餐品类建立消费者心智的客户，正力图摆脱代工依赖、拓展新品类。典型案例是曾与公司建立深度合作的WonderLab——该品牌业务重心转向益生菌品类并大力发展自有产能，已于2024年退出衡美健康前五大客户名单。这种核心客户的自主化趋势若持续，将对衡美健康的订单稳定性构成长期威胁。

原材料成本压力正在挤压公司的利润空间。报告期内，直接材料占衡美健康主营业务成本的比重分别为84.19%、85.02%和84.58%，其中蛋白类原料(包括浓缩乳清蛋白、分离乳清蛋白、浓缩牛奶蛋白等)用量最多，其价格波动对公司盈利水平影响显著。2024年年中以来，进口优质蛋白类原料价格再次进入上涨周期，公司坦言"如价格水平维持在高位且相关影响无法完全转移至下游，将对公司经营业绩的稳定性造成较大不利影响"。这一预警在一季报中已得到验证：2025年一季度公司归母净利润2020.61万元，同比下降23.12%，降幅远超营业收入下降幅度。

毛利率表现同样不容乐观。衡美健康报告期内主营业务毛利率分别为22.06%、21.86%及22.58%，显著低于同期行业36.68%、35.92%、35.79%的平均水平。公司解释称这一差异主要源于"产品类型、经营模式不同"，但投资者难免担忧其盈利能力的可持续性。分产品看，体重管理系列2024年毛利率降至27.05%，减少1.56个百分点；美丽营养系列毛利率从34.13%下滑至26.76%；运动营养系列毛利率波动最大，报告期内分别为17.04%、9.22%及15.54%，均未回到2022年水平。这种全产品线毛利率承压的状况，反映出衡美健康在成本管控和定价权方面的弱势地位。

值得注意的是，衡美健康及实控人冯魏(控制公司78.10%表决权)近期还因信息披露问题被浙江证监局出具警示函，涉及"公开转让说明书中的特殊投资条款解除情况披露不准确"。这一监管处罚虽不直接影响业务，但可能影响投资者对公司治理水平的评价，为IPO进程增添变数。